The Navigator Company 5


Empresa: The Navigator Company
Ticker: NVG
Mercado: Bolsa de Lisboa
Sede: Portugal
Presidente: Francisco Xavier Zea Mantero
Web: www.thenavigatorcompany.com
Sector: Materiales básicos
Industria: Papel y derivados
Precio por acción: 3,4 €
Número de acciones:  767,5 millones 
Capitalización bursátil: 2.400 millones de €
Fecha del análisis: 25/01/2016

1. La compañía


1.1. Historia y actividad

The Navigator Company, la antigua Portucel Soportcel, fue fundada en 1953 en Cacia (Portugal) por Manuel Santos Mendonça. En 1974, fue nacionalizada por el Estado y, en 2004,  fue privatizada y adquirida por Semapa. El nombre de Grupo Portucel Soporcel fue el resultado de la fusión de dos papeleras portuguesas, Portucel y Soporcel, en 2001. En 2016, el Grupo decidió cambiar su marca corporativa a The Navigator Company.


1.2. Líneas de negocio

  • Silvicultura
  • Fabricación de pulpa
  • Fabricación de pulpa y papel (integrado)
  • Energía

El negocio integrado de fabricación de pulpa y papel es el más importante, ya que el 64 % de las ventas provienen de ese segmento. La silvicultura es la segunda línea de negocio más importante de la compañía, ya que produce el 22 % de las ventas.

El producto estrella de la papelera es el conocido Navigator, un papel premium para oficinas. Según la memoria anual de 2015, el producto representa el 2,4 % de las ventas mundiales en este segmento y se distribuye en más de 110 países.


1.3. Distribución geográfica de los ingresos

El mercado europeo es el más importante para el grupo, con el 74 % de las ventas, le sigue, el mercado americano, con el 14 %, y el resto del mundo, con el 12 %.

Las ventas del segmento energético provienen de Portugal. Las ventas del negocio de la silvicultura provienen de Portugal y España.

Nota: No existe información en la Memoria Anual de 2015 sobre la localización de las ventas por países. Por tanto, a priori no se puede averiguar cuál es el volumen de ventas nacional e internacional.

La empresa está muy presente en Europa, ya que el 74 % de las ventas se realizan en el viejo continente.

 


1.4. Accionariado

La compañía tiene un total de 767.500.000 acciones.

El principal accionista del Grupo es Semapa con el 36 % de las acciones. Si bien, Semapa es propietario de Seinpar Investments y Semin Investimentos, por lo tanto, Semapa tiene en realidad casi el 70 % de la papelera. De nuevo, volvemos a destacar la participación de Norges Bank, el fondo de pensiones del país nórdico. También hay que destacar que el free float del Grupo es del 22 %.

 


1.5. Retribuciones de los administradores

Las retribuciones de los administradores han aumentado a una Tasa Anual Compuesta (en adelante TAC) del 6,3 %, mientras que los beneficios lo han hecho a una TAC del 3 %. No obstante, no se observan indicios de mala fe a la hora de asignarse las retribuciones.


2. Análisis


2.1. Balance

El activo de Navigator Company asciende a 2.430 millones de euros (en adelante M €), de los cuales el 77 % son activos no corrientes y el 34,7 % son activos corrientes. El activo ha crecido a una TAC del 0,6 %. La caja de la compañía es de 79.000 € y tiene activos financieros por valor de 72,5 M €.

El patrimonio neto es de 1.214 M € y ha crecido a una TAC del 0,9 %. Las reservas han aumentado a una TAC del 6,9 %, hasta alcanzar los 273 M €. Durante el último año, las reservas se redujeron un 52 % ya que fueron destinadas al pago del dividendo. También, comentar que la compañía tiene acciones propias por valor de 97 M €.

El pasivo total asciende a 1.215 M € y ha crecido a una TAC del 0,4 %. La deuda financiera a largo plazo es de 686,5 M € y la deuda financiera a corto plazo es de 40,5 M €. La deuda financiera a largo plazo se ha reducido a una TAC del 0,8 %, mientras que la deuda financiera a corto plazo ha aumentado a una TAC del 16,3 %. A pesar del aumento, la deuda financiera a corto plazo solo representa un 1,7 % de la financiación.  

El patrimonio neto representa el 50 % de la financiación, seguido del pasivo no corriente, con el 35,9 %, y el pasivo corriente, con el 14,1 %.

El número de acciones se ha mantenido estable durante la última década en 767,5 millones de acciones. Hay que destacar que la empresa tiene en autocartera casi 50,5 millones de acciones, esto es el 6,58 % de la empresa.

En resumen, The Navigator Company no ha aumentado apenas el tamaño de su balance. Durante la última década, el inmovilizado solo ha crecido a una TAC del 1,5 %, y el activo total lo ha hecho a una TAC del 0,6 %. Valoramos positivamente la utilización de recursos propios para aumentar el valor de la compañía, que es exactamente lo que ha hecho esta empresa. También hay que destacar que una gran parte de los recursos generados se han destinado a la adquisición de acciones propias, hasta llegar a acumular una parte importante del capital.


2.2. Cuenta de resultados

La cuenta de resultados de Navigator Company ha evolucionado favorablemente durante la última decada. Los ingresos, los resultados de explotación y los beneficios han crecido durante los últimos 10 años. Según los EEFF presentados por la compañía, los ingresos han crecido a una TAC del 4,7 %, el resultado de explotación ha crecido a una TAC del 3,4 %, y el beneficio neto ha crecido a una TAC del 5,2 %.

La empresa presenta en sus cuentas la partida de “Trabajos realizados por la empresa para su activo”. Aunque la cifra de esta partida no es muy elevada, de media ha representado el 3 % de los beneficios de la compañía. En los dos últimos ejercicios, 2014 y 2015, esta partida ha representado una parte más importante de los beneficios, hasta alcanzar el 12 % y el 8 % de los beneficios netos respectivamente.

Los gastos financieros solo han descendido a una TAC del 1 %, mientras que los ingresos financieros han descendido a una TAC del 21,7 %.

En resumen, la cuenta de resultados de la papelera portuguesa ha evolucionado positivamente durante la última década.


2.2.1. Cuenta de resultados de La Tortuga Inversora

En este apartado se analiza la cuenta de resultados según mis propios criterios. Es muy posible que la información presentada por The Navigator Company varíe considerablemente.

Según la empresa, la suma de los beneficios de los últimos 10 años ascendería a 1.720,7 M €. Para La Tortuga Inversora, la suma de beneficios durante el período analizado asciende a 1.572,8 M . Para realizar este cálculo, no se tienen en cuenta las partidas que no estén relacionadas con el negocio natural de la compañía, por eso, las cifras son totalmente distintas. Además, al EBT se le aplica una tasa de impuestos del 25 %. No obstante, las cuentas de resultados presentadas por la compañía son válidas, ya que los datos no varían significativamente.

Por otro lado, se observa que el beneficio por acción ha crecido a una TAC del 3 %. Si se tiene en cuenta la autocartera, la TAC sería del 3,8 %, una cifra algo más positiva.


2.3. Flujos de efectivo

Según la cuenta de flujos de efectivo, el negocio de la papelera siempre ha generado efectivo, ya que todos los flujos de explotación son positivos. Sin embargo, durante la última década los flujos de explotación han descendido a una TAC del 1,2 %.

Los flujos de efectivo de inversión han sido siempre negativos, exceptuando 2006 y 2012. El CAPEX de mantenimiento es de 98,6 M € de media.

Los flujos de efectivo de las actividades de financiación han sido siempre negativos a excepción de 2009. Destacamos que durante la última década, se ha devuelto más deuda que la emitida. Este punto es importante, ya que nos confirma que la empresa no se ha endeudado durante la última década.

El FCF de la empresa siempre ha sido positivo, exceptuando 2008 y 2009, los peores años de la crisis económica. La suma de los FCF de la última década ascienden a 1.855 M €. Sin embargo, el FCF ha descendido a una TAC del 8 %.

El FCF menos dividendos ha sido positivo, a excepción de 2008, 2009 y 2015. Es evidente que el aumento del CAPEX de mantenimiento ha provocado que el FCF de 2015 sea insuficiente para pagar el dividendo. Tampoco ha ayudado el aumento de la cantidad destinada ese año a dividendos. La papelera ha podido hacer frente al pago de este dividendo gracias a sus reservas y está claro que fue un pago extraordinario. Si los ejecutivos no encuentran un uso correcto al efectivo acumulado, es mejor que se lo devuelvan a los accionistas.

En resumen, la cuenta de flujos de efectivo es buena, ya que se ha recuperado totalmente de los problemas de 2008 y 2009.


2.4. Ratios

El fondo de maniobra es positivo todos los años exceptuando 2009, donde se reudce considerablemente la partida de activos financieros. El fondo de maniobra ha experimentado un reducción y lo ha hecho a una TAC del 7,2 %. El realizable más el disponible no son suficientes para hacer frente a los pasivos corrientes, no obstante, se podrían saldar el 80 % de las deudas a corto plazo. Con el efectivo y los activos financieros solo podrían hacer frente al 21 % de las deudas a corto plazo.

El ratio deuda / patrimonio neto es de 0,60, el ratio deuda neta / EBIT es de 2,46, y el ratio deuda neta / FCF es de 6. Estos datos nos indican que la empresa no está muy endeudada y podrá hacer frente al pago de los intereses. El ratio deuda neta / FCF es algo elevado, aunque se debe al aumento del CAPEX y puede ser un dato extraordinario.

El fondo de comercio representa el 15,5 % del activo de la compañía, si bien, no ha variado durante la última década, lo cual es positivo ya que indica que en sus adquisiciones no ha existido un sobrepago. 

El valor contable por acción ha aumentado a una TAC del 0,9 %, hasta situarse en 1,58 € por acción. No obstante, si tenemos en cuenta la autocartera que dispone la papelera el valor contable sería de 1,69 € y habría crecido a una TAC del 1,6 %.

En resumen, los ratios analizados nos demuestran que la empresa tiene una deuda asumible y no debería tener problemas en el corto plazo.


2.5. Márgenes, rentabilidades y dividendos

El margen bruto se sitúa de media en el 24,4 %, el margen operativo en 17,2%, y el margen neto en el 11,6 %. Durante el período analizado, todos los márgenes han empeorado: el margen bruto ha descendido a una TAC del 2 %, el margen operativo ha descendido a una TAC del 1,9 %, y el margen neto ha descendido a una TAC del 1,6 %.

Los gastos financieros representan de media el 13,7 % del EBIT, un porcentaje perfectamente asumible con sus beneficios de explotación.

En resumen, los márgenes de la compañía han descendido durante la última década, no obstante, son buenos para el sector.

Durante el período analizado, todas las rentabilidades de Navigator Company han mejorado, exceptuando el cash ROCE, ya que el FCF del último año se había reducido por el aumento del CAPEX.

Para calcular las rentabilidades del ROCE y ROIC, se ha usado el NOPLAT (beneficio operativo descontando los impuestos). El ROCE de la compañía es del 8,8% y coincide perfectamente casi con el ROIC, que es del 8,4 %. El hecho de que estos dos ratios se parezcan nos indica que la rentabilidad de la compañía es de fiar.

En definitiva, la rentabilidad de esta empresa está entorno al 8,5 %.

La empresa ha repartido dividendos todos los años, exceptuando en 2011.

La papelera ha destinado de media un 90 % de sus beneficios a dividendos. En cuanto el FCF, la empresa ha destinado el 71 % de la suma de sus FCF a dividendos. Estos datos nos indican que la empresa no tiene mejores alternativas de inversión y prefiere remunerar notablemente a los accionistas.  


2.6. Amortizaciones

The Navigator Company tiene un sistema de amortización muy agresivo, ya que se ha amortizado un valor superior al CAPEX de la última década. Por tanto, el sistema de amortización de la papelera parece agresivo, y lo valoramos positivamente. 


3. Valoración

La valoración de la empresa se ha realizado con un precio de 3,4 € por acción.

Cabe observar que los múltiplos actuales y medios del período están muy por encima de lo que podríamos considerar aceptable pagar por una acción. Para La Tortuga Inversora, el valor actual de la compañía se situaría en torno a los 3,5 – 4 € por acción. Debido a su precio actual, la compañía está cotizando a un precio cercano a su valor, por tanto, no existe un margen de seguridad adecuado.


4. Opinión

The Navigator Company es una empresa portuguesa con un negocio aparentemente estable. A continuación, vamos a comentar los aspectos más importantes del análisis.

En primer lugar, la empresa tiene una deuda financiera que representa el 30 % de la financiación. Los gastos financieros representan de media el 13,7 % del EBIT. Con estos datos afirmamos que la deuda financiera de la empresa no es muy elevada y los intereses representan una pequeña parte del EBIT.

En segundo lugar, la papelera ha reportado beneficios todos los ejercicios de la última década. Además, el beneficio por acción ha crecido a una TAC del 3,8 %.

En tercer lugar, la caja de la compañía es buena y muestra que el negocio es rentable. Hay que destacar, que durante los años más duros de la crisis económica, la empresa no generó FCF positivos. Con el paso del tiempo, la papelera portuguesa ha demostrado que puede vencer sin problemas las incertidumbres económicas.

En cuarto lugar, la compañía ofrece unos dividendos muy suculentos, ya que destina la mayor parte del beneficio a dividendos. Esto se debe a que los propietarios de la empresa no encuentran mejor uso a los beneficios, y por eso deciden distribuirlos entre sus accionistas. En este punto, no olvidamos que el accionista mayoritario tiene el 70 % de las acciones y, al ser un holding, es muy probable que prefiera destinar la mayor parte del beneficio a repartir dividendos.

Después de realizar este análisis, La Tortuga Inversora tiene claro que The Navigator Company es APTO PARA LA INVERSIÓN. Sin embargo, el actual precio de la acción imposibilita adquirir acciones de la compañía con un margen de seguridad adecuado. Recomiendo añadir esta empresa al radar para adquirirla cuando se encuentre en precios más bajos que sí ofrezcan un margen de seguridad. También, sería recomendable analizar individualmente Semapa, ya que tiene el 70 % de la empresa.

En resumen, la papelera portuguesa es una gran empresa, al igual que las españolas Miquel y Costas e Iberpapel. Está claro que en el sector papelero se pueden encontrar buenas empresas. Eso sí, para invertir en ellas hay que hacerlo a un precio adecuado.


 

Criterios de calidad de La Tortuga Inversora

Tamaño adecuado
Situación financiera suficientemente sólida
Estabilidad de los beneficios
Historial de dividendos
Beneficio por acción
PER moderado
Valor de libros
Flujos libres de caja
Margen de beneficio
Equipo directivo

Para obtener más información a cerca de los criterios de calidad de La Tortuga Inversora haz clic aquí.

AVISO

La Tortuga Inversora no se hace responsable de las inversiones individuales que puedan hacer los lectores. Cada persona debe decidir libremente si quiere o no invertir en la empresa analizada. El análisis ofrecido es de carácter general, por tanto, no se ajusta a las circunstancias personales de cada lector.


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5 ideas sobre “The Navigator Company

  • Mario

    Hola.
    Semapa tiene un 70% y una capitalización de 1.12 B y Navigator Co tiene una capitalización de 2,62B.
    ¿Cómo es esto posible? El 70% de Navigator ya es 1.8B y Semapa cuenta con otros negocios e inversiones.
    Un saludo y gracias por tu aporte

    • latortugainversora Autor

      Hola Mario:

      Entiendo exactamente lo que quieres decir. No obstante, Semapa y Navigator son dos compañías diferentes. Es cierto que Semapa tiene el 70 % de Navigator, pero eso no quiere decir que tenga que tener como mínimo el 70 % de la capitalización de Navigator.

      Te comento algunas características de Semapa:

      – Beneficio neto: 87 millones de euros (el 70 % del beneficio de Navigator es 132 millones de euros).
      – Deuda a largo plazo: 1.494 millones de euros (el 70 % de la deuda a largo plazo de Navigato es de 476 millones de euros).

      Como puedes ver, el tener el 70 % de una empresa no quiere decir que tengas que valer como mínimo el 70 % de su valor. Navigator es una empresa con mucha más calidad que Semapa, pero si quieres entrar en Navigator a través de Semapa se requiere un estudio más preciso.

      Un saludo y gracias por tu comentario. 🙂

      • Mario

        Gracias por tu respuesta, no sabía esas cifras exactas.
        Entiendo que Semapa está reinvirtiendo parte de los beneficios de Navigator en sus otros negocios porque ve expectativa positiva en ello.
        Si no, podría directamente liquidar todos sus negocios y quedarse exclusivamente con su 70% de Semapa y llegar a tener un Beneficio neto mayor del que tiene ahora, no?
        Supongo que sabrás que es la mayor posición de Azvalor y Bestinver ibéricos casi doblando a su segunda posición y estando hasta el límite de lo permitido en ellas (10% del fondo).
        Te animo a seguir el “debate”. Un saludo!

        • latortugainversora Autor

          Hola Mario:

          Pues has acertado. Semapa utiliza los beneficios procedentes del negocio papelero a otras actividades: cemento y gestión de residuos.

          ¿Podría liquidar todos sus negocios? Sí, pero no creo que lo haga porque Semapa quiere ser como tal y como es. Tiene una inversión en Navigator que le aporta muy buenos resultados, y estos resultados pueden centrarse en otras inversiones no consolidadas que pueden dar sorpresas. Como dato, para que veas que el negocio cementero es importante, el 37 % de los activos de Semapa pertenecen a ese segmento.

          ¿Si liquidase todos sus negocios podría obtener más beneficios? Depende. Habría años, como el 2015, que sí, pero otros, como el 2014, no. Es decir, las inversiones en otros negocios son importante para la empresa.

          Sí que conocía la participación en Semapa de Bestinver y AzValor, aunque no la cantidad de dinero destinada a estas empresas. Desde mi punto de vista, lo más seguro es que haya invertido en Semapa por su participación en Navigator. Puede que hayan adoptado está opción porque consideran que Semapa está más barata que Navigator, aunque lo desconozco. No he analizado Semapa, lo poco que se es que tiene un gran negocio con Navigator y una deuda elevada, por esto último hay que ser cauteloso.

          Un saludo y encantado de continuar el debate 🙂